中信建投证券发布研究报告称，3月以来，铜，油，金、银纷纷涨价，随后是化工、小金属和农产品，近期航运指数飙升。呼应“涨价潮”和业众，权益市场顺周期关板块表现占优。本轮涨价潮背后的经济真实图景：目前海外仍处在一个“类衰退”阶段，中国债务周期尚未迎来拐点。

中信建投证券指出，国内涨价线索，主要落在低通胀预期的反身性(红利、地产政策博弈等)；海外涨价线索，主要落在需求下行偏慢叠加供给约束(供给约束叙事是涨价关键)。也因如此，国内债、黑色、PPI和CPI与通胀交易反向。未来能否开启一轮通胀交易，何时开启？一则看海外信用周期何时扩张；二则观察国内政策能够推进供给出清，债务周期筑底。当前资本市场尚未迎来一轮经典范式下的 “通胀交易”，股、债、大宗开展的仍多是边际定价。

近期铜、银、小金属价格接连新高，航运指数狂涨，加之开年至今A股周期板块表现不错，近期港股更是迎来阶段性大反弹，市场似乎有预热“通胀交易”的倾向，“通胀交易”是否已经拉开序幕?

事关通胀交易，年初至今股、债、大宗，资产信号并不一致。

归总不同领域涨价，中信建投证券发现涨价主要集中在权益顺周期板块以及，海外定价的大宗领域。

相反，真正表达国内需求扩张的核心通胀、黑色大宗相对孱弱，同样中信建投证券在权益消费板块、建筑业链条也未能找到涨价印证。

更为重要的是，中美国债利率均表达出需求走软方向。

紊乱的资产信号，提示一个十分有悖于以往常规经验的现象，市场正在偏低的通胀水平中博弈局部“通胀交易”。这是否正在度量全球经济从复苏走向过热，即全球经济需求是否已经迎来周期拐点？

穿透微观机制，涨价交易的国内线索，底层的宏观驱动是国内低通胀预期的延展。

第一条延展，低通胀背景下红利策略占优。

第二条延展，地方缩杠杆撬动公用事业涨价预期。

第三条延展，社融偏低激发内需政策博弈。

涨价交易的海外线索，本质是二次通胀掩盖下的供给叙事。

目前海外新一轮信用扩张周期尚未开启，现阶段二次通胀的底层交易逻辑，本质上是需求平稳情况下供给约束推动涨价。

在经济缺乏持续增长，市场缺乏明确交易主线的情况下，市场选择博弈边际定价。这也是为何短期内需求仍稳定、未来需求暂时不可证伪，同时供给存在约束叙事的相关资产，年初以来价格大涨。例如铜，例如小金属，例如船舶，例如航运。

比较清晰的结论是，资产结构性涨价背后的真实经济格局是，全球经济需求仍处在一个“类衰退”阶段。市场正在等待一轮全球复苏，但目前尚未开启。

国内低通胀现实和预期，海外通胀下行偏慢及二次通胀预期，叠加地缘政治博弈以及部分供给约束，最终资本市场在全球“类衰退”阶段，反而演绎了一轮反直觉的伪“通胀交易”。更恰当表述，当前市场经历了一轮非典型涨价交易。

本轮资产价格和经济周期的反常背离，本质是因为全球和国内所处的经济周期(价格周期)，背后的驱动因素出现了变化，超出历史以往认知规律。

第一，中国地产当下正经历，投资品向消费品的时代转变，资产负债表压制核心CPI的逻辑不同于以往。

第二，美国财政持续超预期扩张，尤其是向居民部门进行天量的转移支付，强化了本轮居民消费支出韧性。

未来通胀交易能否开启，何时开启？中信建投证券认为，关键还是看国内外两条线索，海外盯住全球信用周期扩张何时启动，国内盯中国债务周期能否迎来触底回升。现阶段，上述两条宏观交易长期主线的边际变化有限，意味着通胀交易开启仍需时间等待。

首先，二季度美联储货币宽松的概率偏低，偏紧的美元流动性或压平全球制造业周期，短周期的全球制造业景气度或面临下修。

其次，在国内定价锚——地产行业资产负债表再平衡之前，国内的宏观环境同样不具备转向通胀交易的必要条件。未来需要密切关注的是此次地产收储过程中，政府如何解决保交楼以及行业供给重塑。

近期资本市场尚不能迎来一轮典型 “通胀交易”，股、债、大宗仍围绕边际定价展开博弈。

股市方面，长期增长不确定性犹存，可重点在国内低通胀延展和海外供给约束方向，寻找定价机会。

一是，高分红板块。国内低通胀预期仍持续，那么稳定现金分红依然是重要的投资主线。

二是，博弈国内需求政策。4月以来经济基本面与政策的鲜明反差是权益市场波动的主要线索。相似逻辑下，二季度基本面数据对市场情绪的扰动或将延续回落，内需交易阶段性回归政策博弈。

三是，地方财力优化方向。基于土地出让金系统性下滑，立足于地方政府财力优化，公用事业涨价，旅游经济圈建设的逻辑或依旧顺畅。

四是，博弈海外供给约束。出口和出海相关的存在供给侧约束的板块，短期具备更强的安全边际，阶段性维持相对收益。

债市方面，国内低通胀的底层逻辑未被破坏，年内债券资产表现仍相对占优，节奏方面仍需关注债券供给对银行间流动性环境的扰动。

商品方面，全球新一轮信用扩张周期尚未拉开序幕，后续商品表现将延续分化。

黄金：高平台顺风期，基于本轮降息窗口期，黄金的宏大叙事在一段时间内不会打破，美联储实质性宽松之前，黄金表现或仍相对占优。

铜：贵金属的安全边际或将高于有色金属，这也意味着，铜金比或面临系统性下修。铜价表现的确定性仍需等待需求复苏的验证，供需缺口的叙事会否证伪的关键仍在于需求端的配合。

原油：周期视角下原油需求尚未进入顺风期，油价持续冲高的动能存疑。

汇率方面，年内人民币汇率走势或呈现先弱后强。

一是，美联储降息前以及降息初期，美元指数或先强后弱。

二是，国内基本面核心主线仍在地产，地产行业供给有效出清前和业众，人民币短期仍掣肘于国内“弱现实”。

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