近期，逆周期政策意外加码，公开市场7天期逆回购操作利率、贷款市场报价利率（LPR）和中期借贷便利（MLF）利率相继下调，前两者都下调10BP，而MLF则下调20BP。

在此影响下，债市价格大涨，对应收益率全线下跌。此前数次跌破MLF利率的监管重点关注对象——30年期国债收益率也进一步下行，迈向2.3%大关。截至7月30日午盘，30年国债活跃券（230023）收益率报2.3775%，相较于7月最高点2.504%大跌近13BP；10年国债活跃券（240011）收益率报2.149%，相较于7月最高点2.2925%继续下行约15BP。

中金公司固收团队称，虽然6月银行等配置需求趋于谨慎，但7月超预期降息改变了市场的谨慎态度，推动配置和交易需求升温。某大型券商资管交易员对记者表示：“意外降息点燃了此前谨慎的交易盘，债市收益率中长期看跌的趋势没变，但最近大家开始观望长债的‘合意底线’，观望央行会否真的出手卖债，交易盘可能会出现一些止盈。早前大家认为（央行对长债收益率的）底线是2.5%，但最近可能有所下调了，至于是2.3%或2.35%，还需要观察。”

降息推动长债收益率再创新低

7月30日，30年国债ETF（511090）一度突破116大关，最高触及116.2。截至同日13:10，30年国债ETF报115.853，相较于7月低点（112.875）大涨近3%。4月末，监管首次发声警示长债风险后，该ETF一度跌入110区间。

过去一周，国债收益率曲线下移了5~7BP，央行降息是债市上涨的主因，10年期国债收益率单周下行7BP至2.19%，30年期国债收益率单周下行6BP至2.42%；二级交易方面，交易类资金继续拉长久期追多债市，基金积极增持债券并拉长久期，券商减持信用债增持长久期利率债，险资则主要增持信用债，农村金融机构减持利率债。

7月22日，央行意外降息，将公开市场7天期逆回购利率由此前的1.8%下调为1.7%，1年期和5年期以上LPR也分别下调10BP。当时，各界预计逆回购利率将取代MLF成为政策利率以及LPR的锚。而后，央行又将1年期MLF利率从2.5%下调至2.3%，导致债牛行情继续升温。

经济数据方面，6月工业企业利润增速3.6%，强于预期。机构认为，企业以价换量，库存被动积压，工业部门供给强于需求的问题仍明显。6月税收和土地收入均是负增长。7月中国企业经营状况指数（BCI）下降0.4个百分点至48.8%，各界预计7月制造业PMI将继续低于荣枯线，逆周期政策有望加码。

“当前对于基本面偏弱的预期较为一致，且私人融资弱，债市仍在牛市中。”南银理财研究部负责人王强松对记者表示，政策利率下调释放宽货币信号以稳需求，继续推动社会融资成本下行。

他也提及，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，“两新”将是稳需求的抓手。政策组合拳稳需求的方向明确，但政策力度较为克制，地产新政的效果仍有待观望，“微加码”的政策或难扭转当前经济数据弱、预期弱的局面。

未来，房地产市场的演变仍将是关键。7月30日，政治局会议提出，“要持续防范化解重点领域风险。要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策”。

广开首席产研院资深研究员刘涛对记者表示，上半年，房地产投资对名义GDP的贡献率下降39%，拖累名义GDP增速1.5个百分点，自2022年二季度末以来连续9个季度对经济增速形成拖累。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速4个百分点，拖累社会消费品零售总额增速4.7个百分点。

供给偏弱加剧“优质资产荒”

事实上，除了经济有待复苏，债牛的另一驱动因素则是供给少于预期带来“优质资产荒”。

贝莱德基金固定收益投资总监刘鑫此前对记者表示，今年利率债的供给一直低于预期，5月略有反弹，6月再次低于预期，尤其是地方债的发行低于预期，主要原因还是在于审批项目比较难，因此发行端不及预期；但整体对于债券的市场需求还是比较旺盛的，因为基建和地产的需求量较弱，资金相对过剩。而贷款利率也在下降，对于投资者来说，考虑到税收和资本债务等问题，债券（特别是国债）有一定价值。国际投资者近阶段也持续加仓人民币债券。

中金公司认为，今年二季度，债券市场整体继续走强，7月以来这一格局仍在延续，长久期、相对高利率产品较为缺失，主要受新增专项债发行较慢拖累。而7月末新增地方债虽边际提速，但主要还是“特殊新增专项债”支撑。

一般而言，此类专项债资金更多投向存量政府投资项目，不排除主要用于偿还隐债，若如此则可能并不能带来增量广义资产供给，同时也降低了年内增发特殊再融资债的可能性，使得今年地方债供给进而政府债券供给可能明显低于去年。

“我们认为，如果年内后续5个月能用尽政府债券剩余额度，应能在一定程度上缓解机构欠配局面，不过考虑到地方缺项目的情况短期或难以明显扭转，地方债新增额度能否用尽仍待观察。”中金称。

7月30日，政治局会议也提及，要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新；要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

部分交易盘暂时止盈观望

尽管债牛持续，但交易员当下再度趋于谨慎，央行会否进场卖空长债以避免收益率过度下行是主要担忧。

王强松表示，由于近期货币进一步宽松的概率小，10年和30年期国债收益率临近区间下沿后，机构认为可考虑对部分长债仓位进行止盈，后续若央行干预引发市场调整，则可再度参与交易。他认为，中短端方面，降息落地后资金利率下限打开，建议增加对存单和3~7年利率债的关注。

摩根士丹利华鑫基金方面此前也称：“由于实质利空难以出现，利率的调整风险较低，长端逢调整买入总体可行，在10年期收益率接近2.2%、30年期接近2.4%等重要点位之时，建议相对谨慎一些。”

刘鑫认为，未来央行仍关注的是曲线形态，而不是收益率下行本身。“借券操作的两个原因在于，平坦或倒挂的收益率曲线都代表着经济下滑预期或市场信心不足。同时，汇率问题也是考量之一。现在出口结算中人民币已经超过美元，稳定的人民币汇率非常重要，这也是人民币国际化的目标。”

今年早前，机构疯狂涌入国债，而有杠杆效应的长债更一跃成为市场宠儿。这引发了央行的密切关注，二季度以来已多次提示长债利率风险，要求避免收益率过快下行，尤其要避免类似“硅谷银行”的风险事件，同时，机构预计，央行此举或许也是出于稳汇率的考量。

在当前的新框架中，央行希望通过政策利率引导资金价格，进而传导到债券和信贷市场，影响国债利率和LPR报价；同时，为了调节流动性、加强对资金价格及长端利率的管控，央行又通过7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP，限制资金价格的波动范围，并通过国债买卖操作加强对于收益率曲线形态的影响。

本周四（8月1日），美联储将公布利率决议，分析人士预计，9月降息概率更大，同时利率期货市场已为明年降息超过5次定价。美国即将启动降息周期或进一步降低中国货币宽松的压力。

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周艾琳

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